Статья: Что полезно знать о практике слияний и поглощений

(Мунблит В.)

(«Фармацевтический вестник», 2020, № 12)

Мой бывший босс Ян Дауман как-то привел такой пример: «Если хозяйка умеет печь прекрасные пироги, то гости с удовольствием съедят их, несмотря на неровные края и чуть подгоревшую корочку. Но если она решит продавать свои пироги, то ей придется подровнять края, обрезать корочку, найти привлекательную коробку и повязать красивую ленточку». Вот о том, как это сделать, мы и поговорим.

От общего к частному

В течение последних нескольких лет нашему подразделению довелось участвовать в ряде проектов по операционному Due Diligence. Это независимая оценка объектов инвестирования, рисков, деятельности поглощаемой компании в рамках потенциальных M&A сделок, т.е. сделок по слиянию и поглощению.

К примеру, недавний проект по приобретению компанией STADA части портфеля компании Takeda в России и СНГ. Этот опыт позволяет мне обобщить наблюдения и сформулировать вопросы, на которые следует обратить внимание российским компаниям, заинтересованным в продаже своих препаратов или бизнеса целиком.

В процессе Due Diligence и при подготовке к нему очень многое зависит от специфики покупателя и продавца. По типологии можно составить добрый десяток пар «продавец — покупатель», но в данной статье речь пойдет о специфике взаимодействия в паре «небольшая российская компания, которая продает отдельный препарат или компанию целиком, — зарубежная дженериковая компания».

Простые трюки

Как говаривал мой отец, хороший сват никогда не скажет, что невеста крива на один глаз. Он скажет, что одним глазом она видит лучше, чем другим. При проведении Due Diligence покупателя будут интересовать не только объемы продаж и темпы их былого роста. Покупатель-инвестор покупает не прошлое, а будущее, поэтому его будут интересовать причины, обеспечившие рост продаж и аргументы продавца, обосновывающие прогнозируемые темпы роста.

Практика показывает, что продавцы часто используют достаточно простые трюки, которые легко распознает грамотный специалист при проведении Due Diligence. Например, для обоснования будущих высоких темпов роста всей конкурентной группы препарата можно взять совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) за период с 2015 по 2019 год. И он будет весьма большим, так как именно 2015 год был годом кризисного спада или стагнации продаж, а восстановление рынков происходило в 2017 — 2019 годах.

Эффект «низкой базы» 2015 года обеспечит многообещающую динамику роста на бумаге, но, когда трюк разгадают, остальные аргументы и выводы продавца окажутся под большим сомнением.

Покупатель обязательно будет анализировать текущую маркетинговую активность продавца. Чтобы оценить возможности роста продаж после приобретения препарата и необходимые для этого маркетинговые усилия и затраты, покупатель захочет понять, что обеспечивало рост продаж.

Часто встречающийся ответ «у нас уникальный препарат, который лечит все и продает себя сам» плохо подходит, поэтому лучше заранее проанализировать текущую ситуацию, чтобы сформулировать обоснованный ответ. Обычно продать пытаются препараты на пике роста, т.е. с ограниченным потенциалом дальнейшего роста. Понимая это, покупатель также будет интересоваться возможностью снижения расходов на продвижение. Поэтому необходимо быть готовым обосновать не только величину расходов, но и ответить на вопрос, почему предполагалось, что они приведут к росту продаж.

«Скелеты в шкафу»

Если покупатель приобретает компанию с инфраструктурой продвижения, то ему потребуется оценить эффективность этой инфраструктуры и менеджмента, чтобы понять, достаточно ли ресурсов для дальнейшего развития. В этих вопросах он предпочтет не только и не столько внутренние данные компании, но, скорее, данные независимых источников по маркетинговой деятельности компании.

В любом процессе Due Diligence покупатель ищет скелеты в шкафу, и опытные специалисты по финансовому и операционному аудиту сразу же начинают «копать» в возможных проблемных местах. Поэтому не стоит пытаться там что-то спрятать. Найдут обязательно, и даже если сделку это не разрушит, то цену снизит. Основные проблемные места:

• себестоимость препарата. Особенно в тех случаях, когда предполагается, что после сделки продавец продолжит производить препарат для покупателя;
• договоры с дистрибьюторами и сетями. Наивных покупателей на рынке уже нет, и среднерыночные показатели в целом известны. Любые нестандартные условия и бонусы должны иметь четкое объяснение, иначе может возникнуть вопрос о комплаентности, что может разрушить сделку. Даже если просто доли дистрибьюторов в продажах продавца существенно отличаются от их долей на рынке, этому должно быть дано убедительное объяснение;
• контракты на рекламу и аутсорсинговое продвижение препарата. Прозрачность этих договоров часто сомнительна;
• и, наконец, самый простой и самый неэффективный способ показать покупателю более высокие темпы роста продаж — увеличение отгрузок дистрибьюторам незадолго до начала процесса продажи. Затоваривание дистрибьюторов выявляется очень просто и быстро, оценки темпов роста пересматриваются, цена падает.

Deal breakers, или черные метки

При продаже компании основной deal breaker — это несоблюдение международных этических стандартов ведения бизнеса и комплаенс, при продаже препарата — регуляторика и производство, которое чаще всего остается у продавца.

В регуляторике речь идет о соответствии документации по препаратам требованиям ЕАЭС.

И хотя с практикой здесь до сих пор не все ясно, специалисты по регистрации компании-покупателя обязательно будут проверять регистрационные документы на соответствие этим требованиям. Кто-то из зарубежных покупателей может и закрыть глаза на данный вопрос, но риск черной метки в случае несоответствия очень велик.

Наличие у отечественного продавца российского сертификата GMP рассматривается как само собой разумеющееся. Но мы прекрасно знаем, что специалисты ГИЛС и НП находят несоответствие даже у зарубежных производителей, сертифицированных FDA. Поэтому вряд ли должен удивлять тот факт, что специалисты компании-покупателя будут проводить GMP-аудит, несмотря на наличие российского GMP-сертификата.

Цель этой проверки — выявление несоответствий международным стандартам и оценка инвестиций, необходимых для их устранения. Обычно в таком аудите участвуют и квалифицированные российские эксперты, поэтому нет шансов на то, что незнание русского языка не позволит экспертам ознакомиться с документацией.

Чтобы избежать возможной черной метки, целесообразно заранее пригласить квалифицированного российского эксперта, знакомого с международными требованиями, который поможет выявить и устранить потенциальные проблемы.

Практически всегда продавец нанимает финансовых консультантов, которые готовят документ, сообщающий о намерении продать что-либо (Teaser), и помогают найти потенциальных покупателей, а также осуществляют всю дальнейшую поддержку по финансовым вопросам. Но консультантов по операционным вопросам продавцы нанимают крайне редко, хотя во многих случаях их собственные возможности в вопросах подготовки к операционному Due Diligence крайне ограничены. В результате неустраненные проблемы превращаются в черные метки.

И наконец, последний и наиболее часто встречающийся deal breaker — жадность продавца. Чтобы потенциальная сделка имела хорошие шансы на успех, оценки продавца и покупателя должны различаться не слишком сильно.

Мне не раз приходилось сталкиваться с ситуацией, когда почти на завершающей стадии переговоров российский продавец, получив предложение, которое соответствовало его первоначальным ожиданиям, внезапно решал еще поторговаться и предлагал покупателю повысить предложение. Это всегда приводило к срыву переговоров, и компания-продавец оставалась ни с чем.

Английский коллега Дон Малхолланд рассказывал мне, как он продал компанию Graham Tatford — фармдистрибьютора, где он был председателем Совета директоров, одному из крупнейших европейских фармдистрибьюторов Phoenix: «Сначала мы сделали презентацию, в которой оценили стоимость нашей компании в 11 млн фунтов (цифры условные). Потом они сделали презентацию, в которой оценили нашу компанию в 9 млн фунтов. А потом мы пошли поужинать и договорились на десять». Хорошая подготовка и разумные ожидания обеспечат успех сделки.

Подписано в печать

02.04.2020

---